2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）后，正式稿相比征求意见稿增加了“金融资产投资公司”，明确鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。

2018年06月24日，央行突发“定向降准”决定，决定全文376字，推进市场化法治化“债转股”内容占据多半篇幅。决定从适用对象、资金来源、定价、资金投向以及标的企业管理等核心方面高度概括了本轮“债转股”的核心原则，突出市场化、法治化特点。

2018年6月29日，银保监会正式发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，规定金融资产投资公司为银行发起设立的债转股实施机构，鼓励其通过“收债转股”的形式开展债转股。

在以上政策法规背景下诞生的新一轮“债转股”有哪些特点，对私募基金意味着怎样的机遇，私募基金参与“债转股”的路径架构如何设计，将面临哪些合规性问题，本文将展开分析和评述。

一、本轮“债转股”特点暨私募基金参与债转股的契机

契机一：对象企业多样化

根据国家发改委政策研究室发布的数据，截至9月22日，各类银行债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议金额超过1.3万亿元，其中，与铁、煤炭、化工、装备制造等对象企业达成的市场化债转股协议金额超过1万亿元。可见，此前参加债转股的对象企业大多所处行业不具有成长性，在管理和退出方面存在困难，私募基金参与投资的难度大。

而本轮市场化“债转股”则框定了对象企业所应具备的条件，包括发展前景较好；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录，鼓励“优质企业”、战略新兴产业领域的“成长型企业”、“关键性企业”以及“战略性企业”，这样的企业具有良好的成长性，契合私募股权投资基金的价值发现能力。

契机二：估值定价市场化

本轮债转股强调“市场化”，强调政府不强制企业、银行及及其他机构参与债转股，不搞拉郎配，政府不承担损失兜底责任。在市场化原则下，是否转股、转股价格、转股条件将在双方意思自治的基础上结合市场化价值判断方式确定，有利于提升私募金参与的积极性。

契机三：实施主体专业化

一方面，《商业银行法》规定商业银行不得直接投资于非银行类企业的股权、股票；另一方面，客观上传统银行作为贷款机构，相对欠缺股权投资、运作和管理的能力和经验，在抵押物、质押物价值足以覆盖债权本息的情况下，银行债转股的意愿并不强。因此商业银行新设子公司形态的“金融资产投资公司”是合法化和专业化的选择。2017年8月起，五大国有银行已经相继成立金融资产投资子公司专门从事债转股业务，包括建行、农行、工行、中行以及交通银行。资管新规将金融资产投资公司纳入资产管理机构，《金融资产投资公司管理办法（试行）》也于2018年6月29日落地。在此背景下，私募股权投资基金参与本轮债转股能够最大限度降低合规成本，并将增强交易模式设计的合规性。

契机四：退出方式多样化

退出非上市对象企业的方式是并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。实务中，还可能在债转股协议中约定“对赌”条款以及触发回购退出的情形。

二、私募基金参与“债转股”的依据

2016年10月10日国务院发布《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下简称“指导意见”），规定银行不得直接将债权转为股权，需要新设债转股实施机构，同时支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。

2017年07月15日，国家发展改革委办公厅发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（以下简称“发改办财金〔2017〕1238号”），支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金按以下方式参与市场化债转股项目：

（一）以权益投资的方式参与《指导意见》所列各类实施机构发起的市场化债转股项目；

（二）以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目；

（三）以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。

2018年1月19日，国家发改委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号；以下简称“152号文”），152号文划定了私募基金参与本轮“债转股”的主要模式，包括实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股，以及支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金等。

2018年06月29日发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》，允许金融资产投资公司设立私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。

三、私募基金开展“债转股”的业务模式

从目前已经公布的债转股的案例细节来看，债转股在主体、转债标的、所转股权等方面体现以下特点，第一，并未采取直接将银行的债权转换为银行对对象企业的持股，而是采用基金模式，吸收社会资本参与；第二，“转”债的标的可能是债转股的主体的债务，也可能是债转股主体以外的债务；第三，债权转换成的股权，对应的可能是原负债主体的债权，也可能是原负债主体旗下公司的股权，对应优质板块和资产。

关于私募基金参与“债转股”的具体业务模式，从目前的政策文件以及相关案例来看，可以分为以下几种。

1、直投基金

直投基金模式是引入私募基金参与市场化债转股的基础模式，一般采用双GP结构，有实施机构或其关联私募基金管理人作为GP参与管理，募集社会资金、对象企业的自有资金以及投向合规的资管产品资金作为LP，以先收购债权后转股，或先增资入股后定向用于清偿负债的方式开展债转股。

2、母子基金

母子基金模式的最大特点是实施机构发起设立的母基金与对象企业合作设立子基金，用于对象企业旗下优质板块的债权股。需要注意的是，由于资管新规禁止多层嵌套，该母子基金模式不利于吸引其他资管产品资金参与债转股，因为该资管产品可能违反“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”这一规定。

四、私募基金参与市场化“债转股”的合规要点

1、实施主体：“债转股”项目向普通私募股权投资基金管理人彻底放开了吗？

结合以上关于私募基金参与“债转股”依据的相关梳理和分析，国务院指导意见、152号文等均强调由金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型的“实施机构”发起市场化“债转股”项目，私募股权投资基金的角色是作为合作方参与。根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》，银行发起设立的金融资产投资公司也是实施机构的一种，金融资产投资公司需具备一定条件、经银保监会审批设立，取得相应金融许可证，是专门从事银行债权转股权业务的非银行金融机构。这就意味着，持有金融牌照的“实施机构”是发起“债转股”项目的必要条件。而其他私募基金管理人即使通过了私募基金管理人登记，因其不具有发起“债转股”项目的金融许可证，独立发起设立基金参与“债转股”项目可能存在瑕疵，因此虽然私募股权投资基金管理人获得了本轮“债转股”的“入场券”，但并无太多话语权。

2、募集环节：如何确保资金来源和投向双向合规？

根据国务院指导意见以及152号文的相关规定，债转股的投资资金可以来源于受托管理的各项资金。资管新规发布后，在穿透核查资金来源以及底层资产的监管思路下，哪些资金可以募集用于投资债转股项目呢？回答这一问题前，首先需要分析“债转股”的产品性质。从中国基金业协会通过严查私募基金产品备案、促进私募股权投资基金专业化经营，以及对其他类私募基金管理人登记申请不予受理的角度，确定“债转股”的产品性质尤为关键。

那么“债转股”项目是“债”还是“股”呢？从资金的运用方式看，私募基金的资金是用于向对象企业的增资；从投资收益看，真正的“债转股”项目通过对象企业分红获得期间收益，未来通过转让股权或上市或履行回购承诺取得收益，收益与对象企业的经营情况挂钩；从退出方式看，通过并购、首发上市或挂牌方式退出，是典型的股权投资的退出方式。

但是，如果以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件，这种债转股具有明股实债的特点，从专业化经营角度，私募股权投资基金管理人备案此类产品是存在障碍的。

如果是“股”的性质，那么根据资管新规，公募产品不能投资非上市公司股权，私募股权投资基金、私人银行理财资金、高净值人群理财资金、资金信托，以及证券公司、期货公司、基金管理公司的私募资产管理产品外，其他资管产品均不能进行股本投资。

此外，目前尚未制定债转股项目的投资者适当性管理制度，关于对投资者参与市场化债转股的资格与条件仍需在资管新规的框架内进一步明确。

3、投资环节：拟转股债权的范围如何确定？如何完善估值？

1）转股债权的范围

由实施机构和私募股权投资基金共同发起设立的私募投资基金受让银行或其他债权人的各类债权。本轮转股债权范围以银行债权为主，其他类型债权也可以作为转股对象，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。而且，如果由银行所属实施机构开展债转股，那么转股债权原则上应限于银行债权或非银行金融机构的债权

2）估值

银行、企业和实施机构可以自主协商确定债权转让、转股价格和条件。好的投资价格是私募基金投资的基础，是实现高收益的必要条件。在债转股项目中，债转股会对企业的现金流产生影响，由原来的还本付息变为按股分红。所以，债转股评估中的重点是股权价值，以及债权比例的评估。估值过程中要注意通过法律、行业和财务尽职调查了解确认以下事项：

第一，判断对象企业在核心技术、环保、劳动用工、信用评级等方面的合法合规性。

第二，了解对象企业所处行业的发展前景和政策扶持情况，如果属于钢铁、煤炭、化工或者造船等产能过剩行业，债转股的估值可能需要考虑转股后的改革的可能性。

第三，关注对象企业的成长性，从宏观经济政策、企业治理、市场、技术、人员等方面判断企业的成长前景。

第四，债转股的退出安排，包括退出期限、保障措施以及配合程度等，都可能对估值造成影响。

4、管理环节：管理债转股对象企业应注意哪些方面？

对于债转股对象企业，应特别注意管理的透明性，管理的重点在于将企业的资产负债率控制在合理水平。为此，应严格禁止债转股企业任何股东特别是大股东掏空企业资产、随意占用和挪用企业财产等侵害其他股东权益的行为。还应通过股东会、董事会等决议事项和表决方式监督和规范对象企业未来债务融资行为，制定合理的债务安排和融资规划，对资产负债率作出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平。

5、退出环节：明股实债能不能继续沿用？

退出是债转股的重点，也是难点。虽然监管层多次释放不支持“明股实债”的信号，要避免“债转股”异化为“债转债”，但是，因满足多方的利益诉讼，通过约定对赌、回购等方式来保障安全退出还是大量存在着。在严守禁止“刚性兑付”、禁止承诺保本保收益等红线的前提下，通过并购、二级市场转让、上市/挂牌等方式实现退出将是股权投资长期追求的目标。

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